¿La rentabilidad por dividendo debe calcularse con o sin impuestos?

Creo que es mejor calcular la rentabilidad por dividendo con el dividendo bruto, sin quitar los impuestos. Por varias razones

La primera es que los impuestos suelen, o al menos pueden, variar en función de la cantidad cobrada de dividendos. Por ejemplo en 2013 en España la fiscalidad de los dividendos era la siguiente:

Los primeros 1.500 euros cobrados no pagaban nada
Entre 1.500,01 y 6.000 euros se pagaba el 21%
Entre 6.000,01 euros y 24.000 euros se pagaba el 25%
Los dividendos que superasen los 24.000 euros pagaban el 27%
Supongamos que una persona quiere comprar 5 empresas (Mapfre, ferrovial, Ebro Foods, Acciona e Indra), y que de cada una de ellas cobraría unos dividendos brutos de 1.000 euros.
Si calculase la rentabilidad por dividendo con los dividendos después de impuestos, ¿cuáles serían los 1.500 euros exentos? ¿Los 1.000 euros de Mapfre y 500 de Ferrovial? ¿Ó 500 de Indra, 500 de Ebro Foods y 500 de Acciona? Etc.

Según considerarse que los dividendos exentos son unos u otros la rentabilidad por dividendo de las empresas que está estudiando variaría, pareciendo que están más baratas o más caras según si considera que los dividendos que cobraría de esas empresas serían los que están exentos, total o parcialmente, o no.
También sería distinto el caso de una persona cuyos únicos ingresos son los dividendos o tiene ingresos del trabajo, etc, ya que en estos caso también la cifra de impuestos final a pagar puede variar, y bastante.
Todas estas circunstancias (la fiscalidad que haya en la actualidad en un momento dado, el hecho de si el inversor trabaja o se ha quedado en paro, etc) son ajenas a la empresa que se está analizando, y por tanto no deben influir en su valoración a la hora de decidir si se invierte en ella o no.

Además, para invertir y valorar empresas es muy importante la experiencia, y tener referencias lo más estables posible. La fiscalidad cambia constantemente, y si aún con los inconvenientes que acabamos de ver alguien decidiera calcular la rentabilidad por dividendo teniendo en cuenta una estimación de los impuestos a pagar, los continuos cambios de fiscalidad le iban a dificultar mucho el tener unas referencias claras. Lo que hoy podría parecerle caro mañana podría parecerle barato, o al revés, simplemente porque haya cambiado la fiscalidad en el país o su situación personal, sin que nada haya cambiado en el negocio de la empresa que está valorando.

Por todo ello, creo que siempre debe calcularse la rentabilidad por dividendo utilizando los dividendos brutos, sin descontar los impuestos.